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6万亿股权质押遭遇最严新规 券商质押业务如何变局

2017-09-11

上周末,沪深交易所和中国结算针对股票质押的史上最严新规征求意见。新规影响成为市场的最热点话题。

  多数机构认为,新规对市场整体影响有限,仅对质押比例高企的个股有一定影响。同时,由于股票质押比例较高的公司集中于中小市值股票,这会让投资者给予流动性更好的白马股更好的流动性溢价。

  事件

  上周末,沪深交易所和中国结算祭出针对股票质押的史上最严新规征求意见稿:《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,就修订股票质押式回购交易业务规则向社会公开征求意见。

  主要内容

  1、进一步聚焦服务实体经济定位。明确融入方不得为金融机构或其发行的产品,融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理,融入方首次最低交易金额不得低于500万元,后续每次不得低于50万元,不再认可基金、债券作为初始质押标的。

  2、进一步强化风险管理。明确股票质押率上限不得超过60%,单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%,单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

  3、进一步规范业务运作。明确证券公司开展业务的资质条件,要求证券公司建立融入方信用风险持续管理及资金用途跟踪管理机制。

  4、在细化风控指标方面,协会拟按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制,即:

  (1)、分类评价结果为A类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%;

  (2)、分类评价结果为B类的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%;

  (3)、分类评价结果为C类及以下的证券公司,自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。

  此外,为减轻对存量业务的影响,将适用“新老划断”原则,此前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期,不需要提前了结。

  最全面解读

  国金证券李立峰:只对少数个股质押业务有一定影响

  新规的出台表明监管层延续金融去杠杆、防控金融风险的监管方向。新规的实施将带来以下五大方面影响:

  1)股票质押式回购融资规模或将出现一定程度的下降。一方面,小额股票质押业务被禁止。另外一方面,对质押比例和质押率的限制也将缩减股票质押式回购的融资规模。

  2)由于融入方不得为金融机构或其发行的产品,所以这直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆(此前已经限制了资管产品的结构化杠杆);

  3)禁止通过股票质押融资申购新股和买入股票,这将使得“宝能式”质押融资加杠杆买入股票的模式难以为继;

  4)单只股票市场整体质押比例不超过50%的规定将导致质押比例较高的个股无法进行新的质押融资,或对上市公司大股东的流动性产生一定影响;

  5)由于目前沪深两市平均质押率稳定在44%左右,因此新规中关于质押率不得超过60%的规定只对少数个股质押业务有一定影响,整体影响或不大。

  据李立峰测算,截至9月9日,以最新价格计算,A股中未解押股票质押市值达6.13万亿元(占A股总市值的10.8%),行业分布主要集中在医药、传媒、地产和化工,市值占比分别为9.9%、7.2%、7.1%和6.6%。

  




  个股方面,A股中质押比例超过50%的个股数量有122家,超过30%的有593家。

  




  华泰证券戴康团队:流动性溢价上升坚定“以龙为首”

  股票质押回购新规征求意见稿是减持新规的延续,新老划断对股票市场存量质押的影响不大,但通过股权质押的警戒线影响中小市值及次新的再融资,股票市场流动性溢价进一步提升。

  截至9月9日,2014年以来未解压的股权质押中,约75%集中在流通市值小于60亿元的中小市值公司,其中主板、中小板、创业板分别有57/26/13只,房地产行业家数占比最多,为15%,机械设备、医药生物次之。

  质押新规通过提高准入条件,从规模和渠道上限制股权质押融资规模,通过15%、30%、50%的警戒线限制单一股票的质押比例,对于中小市值及次新公司通过股权质押再融资的难度增加。

  新老划断对股票市场短期影响不大,根据草根调研,综合考虑15%、30%、50%集中度和60%质押率,受影响的股票质押个数占比超过10%。中长期来看,减持新规和质押新规双轨齐下,纯粹讲故事套现融资券类公司的财务投资者再融资难度加大,依靠内生做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价。

  天风证券:对券商存量业务几无影响,对新增影响可控

  首先,质押比例上,目前存量合约中超过50%红线的,以未解押市值计,约为18.25%,以公司个数计更是只有区区3.49%,因此在之前券商的风控要求里,绝大部分本身就能够满足不超过50%质押比例要求的,新规影响不大。

  再看质押比例超过30%的(涵盖超过50%的),以未解押市值计占比53.16%,以公司个数计为17.29%,这一部分需要考虑分散。但从业务部门得到的情况来看,大多券商之前的实操中也会有这一层风控机制,一般不会到30%,有些甚至更低,到25%左右。

  因此我们推测,对于那些风格较为稳健的券商来讲,这一条规定影响也不会太大。除此之外,83%进行股票质押的上市公司都在30%以下的质押比例。

  第二,质押率的上限问题,没有直接的数据,但之前从各大券商了解的情况来看,也极少有超过60%的,对于限售股票这类流动性相对较差的标的,质押率还更低(比如某券商的情况是非限售5折,限售3折)。因此推测这一块的影响也整体可控。

  第三,提高融资门槛的问题,首先要弄懂,股票质押的融资方无非三类:一是上市公司大股东拿券换钱用于生产;二是散户通过股票质押来加杠杆;三是金融机构做投资管理的一些动作。

  细看这三类主体,金融机构股票质押业务本身占比就不高,我国金融机构持有工商企业股权本身就受限,银行理财、信托计划等持有股票比重也不大。散户部门的特点是主体庞大,但由于大部分散户持股市值不大,自然的股票质押市值也不大。

  因此500万这条线主要是限制散户通过股票质押来加杠杆。但是这部分由于单笔市值低,所以在实际业务中占比也不太大,价值新老划断的规定,是可以实现平稳过渡的。最后,占到大头的企业层面通过股票质押获取生产经营资金,一般不受500万规定的限制。

  征求意见稿至少在两个方面吻合了金融工作会议的精神。

  一方面,当次会议提到,服务实体是金融的“天职”。这次的征求意见稿明确了通过股票质押融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理,而金融机构本身不能作为资金融入方。提高资金门槛则是限制了散户加杠杆行为,使得股票质押业务更多地为企业经营管理使用。

  另一方面,防风险、去杠杆的态度明确。质押率、质押比例、单一券商单个资管计划质押比例的规定,都是出于这方面考虑。

  另外,整体来讲,股票质押征求意见稿出来,对存量业务几乎没有影响,对新增合约的影响也在可控范围;同时,“新老划断”的规定也给了市场足够的缓冲。

  因此,看金融工作会议以来的一系列监管动作,都有这样的特点,监管的思路很明确,去杠杆的决心很坚决,但经过去年底到今年初的市场震荡,手段会趋于温和,以避免对市场形成过大冲击。这是过去一段时间天风证券策略团队所强调的,当下监管窗口可能比之前大家预期的要柔和。

  兴业证券:没有想象的那么糟

  事情没有想象那么糟:15%、30%、50%及60%四条警戒线的直觉判断与实际情况。

  征求意见稿出现之后,市场关于“靴子终落地”、“史上最严股票质押限制政策出台”等评论不绝于耳。原因在于,意见稿从质押价格、单票集中度、全市场集中度等量价不同维度全方位明确设限,形成的一个直观感受是股票质押业务空间快速收缩。而我们统计了股票质押市场的数据,发现实际情况并非如此:这四条警戒线设置相对宽泛,并不会带来业务的快速收缩。

  风物长宜放眼量:短期影响有限,通过长效机制引导市场长期健康发展。

  第一, 征求意见稿并非凭空出现,是监管对股票质押业务开展引导的进一步落实。

  2016年10月,据媒体披露,证券业协会召开关于股票质押业务的会议,拟出台证券公司参与股票质押式回购交易指引。指引精神包括设立单次质押额门槛、约束资金用途、限制质押资产范围、划定质押率上限、限制自有资金出资规模不超过净资本一倍等。该指引出台的目的在于降低杠杆,严控高质押率业务并防范个别标的的极端风险。

  第二,意见稿内容较原会议内容有所压缩,保留核心要求,不至于对市场形成较大冲击。

  时隔近一年,征求意见稿出台,从内容来看,对融资额门槛、资产范围、质押率和集中度比例以及融资人等核心内容仍然保留,有利于约束市场的非理性化发展,防范极端风险;而对资金用途(难以明确跟踪)、自有资金和资管产品出资风险计提(大幅削弱券商竞争力,影响整体收益)和资管产品构成要求(难以实现)等要求则删除或放宽。

  第三,从实际影响来看,监管导向作用大于实质限制。意见稿内容精神可总结为服务实体、控制规模、抑制极端风险。

  首先,从融资人、融资额和资产范围三个角度引导,保证金融服务实体经济的定位:限定融入方角色(不得为金融机构或其发行产品)、设置融资额门槛(第一次不得低于500万,后续每次不得低于50万,避免多次小额套现)和缩小资产范围(基金和债券不得作为初始质押标的);

  其次,从资产角度入手,通过质押率和集中度的红线划定规避单只标的出现坏账风险的极端情况;

  最后,从资金方角度,资质要符合要求,对融资人全方位深入评价(建立信用风险持续管理)和资金去向跟踪(资金用途管理)机制。

今年以来,在中国证监会统一部署下,深交所持续推进依法全面从严监管,切实推动“以监管会员为中心”交易行为监管模式落地。而建章立制、监督检查、培训宣传等三大方面,是深交所在推动“以监管会员为中心”交易行为监管模式落地开展的主要工作内容。

  在建章立制方面,深交所启动了会员客户交易行为管理相关监管规则的制定和完善工作,目前已形成初步成果,包括股票异常交易行为监控和会员客户交易行为管理等细则,旨在进一步明确股票异常交易行为监控标准和原则,细化会员“事前认识客户、事中监控交易、事后报告异常”的客户交易行为管理职责,引导市场合规交易理念,稳定监管预期,为会员管理客户提供制度支持。

  自提出建立“以监管会员为中心”交易行为监管模式以来,深交所加大了对会员的监督检查力度,督促会员切实履职尽责。截至目前,对在投资者适当性管理、客户交易行为管理、融资融券、股票质押等方面违规的27家会员,采取约见谈话、书面警示等监管措施共35次。此外,深交所通过建立会员客户交易行为管理综合评价机制,定期对会员评级并定向公布评价结果,引导会员查找客户交易行为管理方面的问题,及时改正,该评价机制也在不断完善中。

  2017年上半年,深交所联合上交所及当地派出机构,以问题和风险为导向,对客户交易行为管理履职不到位的部分会员开展了现场检查。此外,深沪交易所联合开展了多期交易合规管理培训。

  深交所相关负责人指出,建立“以监管会员为中心”交易行为监管模式,是对传统交易监管模式的调整和完善,交易所将从主要直接监管投资者交易行为转变为监管投资者和监管会员并重,推动和督促会员承担起客户管理的各项责任,指导会员建立完善有效的客户交易行为监控体系,使其成为识别、发现、劝阻、制止异常交易行为的重要关口。在新的监管模式下,交易所和会员各司其职、各尽其责,共同提升维护市场秩序、发现违法线索、防范交易风险的能力。

  广发证券董事长孙树明指出,证券交易所在证券监管体系中具有特殊的地位和作用,凭借直接关联市场各参与方并及时掌握市场信息的天然优势,可最大程度发挥其规范市场秩序和监督管理市场各参与者的作用,与行政监管、行政执法形成分工有序、配合紧密的体系,促进监管效率提高。

  平安证券总经理刘世安则表示,随着金融市场环境的逐步完备,证券公司在市场体系中的作用依然格外重要。在引领市场发展、做好投资者教育、规范自身行为、配合市场监管等方面,各会员单位都应担起主体责任,在行使会员权利的同时,承担起应有的义务。

  对于未来的工作部署,深交所相关负责人表示,今年以来,深交所不断强化一线监管、防范市场风险,推动建立“以监管会员为中心”交易行为监管模式的工作目前已取得初步成效。下一步,深交所将抓紧完成相关规则的制定或修订工作,适时公布异常交易行为监控标准,指导会员做好监控系统建设,持续开展交易合规管理培训,推动行业形成积极履职的良好氛围。同时,进一步加大现场和非现场检查力度,督促会员切实做好客户交易行为管理工作,共同维护市场交易秩序,促进资本市场长期稳定健康发展。

股权质押新规显现三大改变 既“一箭双雕”又防“野蛮人”套路

  




  9月8日,上交所和深交所双双发文表示,为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位,防控业务风险,规范业务运作,经中国证监会同意,沪深交易所联合中国证券登记结算有限责任公司,发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,向社会公开征求意见。

  对于这一新规,《每日经济新闻》记者对比了此前的规则,发现主要出现了三大改变。而多家券商以及业内专家都认为,此次股权质押新规出台的首要目的是降杠杆,同时更加严格地规范了股权质押业务。

  严控质押比例不超60%

  为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位,防控业务风险,规范业务运作,《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》于9月8日发布,《每日经济新闻》记者通过对比此前规则注意到,此次新规最主要有三大改变。

  此次股权质押新规首要改变就是限制单只股票质押集中度。首先,单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%,单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。其次,明确质押率不得超过60%,沪深交易所可以根据市场情况调整质押率上限。

  华泰证券策略分析师戴康指出,质押新规通过提高准入条件,从规模和渠道上限制股权质押融资规模,通过15%、30%、50%的警戒线限制单一股票的质押比例,对于中小市值及次新公司通过股权质押再融资的难度增加。

  值得注意的是,在目前的A股市场上,单只股票的股权质押比例是较高的,蕴含大量不确定性风险。

  《每日经济新闻》记者根据数据统计发现,截至2017年9月8日,A股市场有3308只个股发生了股权质押。其中,单只股票股权质押比例超过50%的数量有123只,单只股票股权质押比例超过60%有42只,单只股票股权质押比例超过70%的有藏格控股、茂业商业、银亿股份、美锦能源、深大通、天夏智慧、印纪传媒以及建新矿业8只个股。

  “从目前市场来看,股权质押率在30%以下,相对都比较安全,在50%以上就属于存在风险,70%以上就属于股权质押高风险品种,因为一旦触及警戒线无资产可补。一般而言,对于股权质押比例超过50%以上,投资者都应该时刻关注其股价变化以及公司最新的股权质押信息。”深圳一位不愿具名的私募经理向《每日经济新闻》记者分析。

  脱虚入实兼具降杠杆

  《每日经济新闻》记者注意到,在此次征求意见稿还明确表示,融入方首次最低交易金额不得低于500万元,后续每次不得低于50万元,不再认可基金、债券作为初始质押标的。

  与此同时,根据《股票质押式回购交易业务协议必备条款》新增的资金用途承诺显示,融入方需保证将融入的资金用于实体经济生产经营,不直接或者间接用于投资于被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录,或者违反国家宏观调控政策、环境保护政策的项目;进行新股申购;通过竞价交易或者大宗交易方式买入上市交易的股票;以及法律法规、中国证监会相关部门规章和规范性文件禁止的其他用途。

  天风证券策略分析徐彪团队分析认为,股票质押的融资方无非三类,要么是上市公司大股东拿券换钱用于生产,要么是散户通过股票质押来加杠杆,要么是金融机构做投资管理的一些动作。细看这三类主体,金融机构股票质押业务本身占比就不高,我国金融机构持有工商企业股权本身就受限,银行理财、信托计划等持有股票比重也不大。散户的特点是主体庞大,但由于大部分散户持股市值不大,自然股票质押市值也不大。可以这么说,500万元这条线主要是限制散户通过股票质押来加杠杆。

  经济学家宋清辉告诉《每日经济新闻》记者,“从征求意见稿来看,新规将使单只股票质押集中度受限,降低券商股票质押规模和质押平仓风险。同时,防范部分股东质押式减持对市场的冲击,以求达到减少资金空转、降低社会融资利率水平等目的。从总体来看,质押回购新规意在规范质押业务,降低此前部分公司过高的金融杠杆,降低股票质押风险,防止资金脱实向虚,短期市场可能面临回落压力,但却有助于市场的中长期健康发展。”

  由此可见,限制了散户通过股权质押加杠杆,还明确资金用途不得打新和炒股,强调资金用于符合国家产业政策,脱虚入实,无疑是起到了降杠杆和让资金入实业“一箭双雕”的作用。

  防止野蛮式举牌的“套路”

  从严格限制质押融入资金不得买股的监管方向来看,监管层也旨在遏制通过杠杆野蛮举牌上市公司的现象出现。而在此之前,最为明显的例子就是宝能举牌万科A和南玻A.

  在2016年7月,宝能旗下的钜盛华屡次使用先通过融资融券方式将上市公司股份划回普通证券账户直接持有,然后将这些股份又以质押式回购方式质押出去进行融资,最后再来用于增持上市公司股份。而这一种举牌“套路”将在股权质押新规后消失。

  此外,值得注意的是,中国证券业协会也发布了《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引(征求意见稿)》,里面除进一步细化了风控指标要求,还建立了黑名单制度。

  根据该风险管理指引,规定证券公司对出现融入方存在未按照合同约定购回,且经催缴仍未能购回、融入方存在未按照合同约定使用融入资金且未按照合同约定期限改正等重大违约情形时记入黑名单,并通过协会向行业披露。对记入黑名单的融入方,证券公司在披露的日期起3年内,不得向其提供融资。

  不过,不论是交易所和中证协此次推出的规定修订,都采取了新老划断原则,华泰证券策略分析师戴康指出,“股票质押回购新规征求意见稿”是减持新规的延续,新老划断对股票市场存量质押的影响不大,但通过股权质押的警戒线影响中小市值及次新股的再融资。从中长期来看,减持新规和质押新规双轨齐下,纯粹讲故事套现融资融券类公司的财务投资者再融资难度加大,依靠内生做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价,股票市场流动性溢价进一步提升。

  海通策略荀玉根团队在短评里也指出,“目前股权质押规模为3万亿元,占A股总市值4.9%,共涉及1506只股票,其中仅有5只融入方首次交易金额低于500万元。目前实际操作中股权质押率已经低于60%。目前质押比率中值11.8%,其中30只超过50%、31只在单一证券公司超过30%,如果按新规,受影响存量规模比例为12.7%。因此,新规明确新老划断,影响有限。”

股权质押新规出炉 逢低关注低位滞涨股

  虽然国家统计局公布的一系列经济数据显示出国民经济延续着向好态势,但是沪深交易所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,让上周末颇不平静。业内人士表示,这一利空是去杠杆加速的标志,本周股市可能暴跌,投资者原则上应当防范风险为主,可逢低关注低位滞涨股。

  新政修订内容包括八点

  9月8日沪深交易所网站发文称,为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位,防控业务风险,规范业务运作,经中国证监会同意,沪深交易所联合中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国结算”),发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,向社会公开征求意见。主要修订内容包含八个方面:停止小额类股票质押业务,股票质押回购业务的起点提升至500万元,后续每次不得低于50万元。债券和基金不得作为回购交易标的。初始交易折算率不得超过60%。单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%,单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。明确资金融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募等业务的其他机构,或者前述机构发行的产品。资金用途限制不得用于股票二级市场、不得用于新股申购、淘汰类产业。证券公司开展质押业务和分类评价挂钩。

  本周或跌破3200点

  毫无疑问,这一利空对反弹了4个月的股市而言影响较大,因此,业内人士普遍对后市持谨慎态度。不过,他们认为投资者在总体保持谨慎的基础上,可逢低参与低位滞涨股和业绩预增股。

  广发证券高级投顾王立才指出,《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》的发布,对A股来讲应当属于特大利空。值得注意的是,当前A股除了新股外,公司股东没有参与质押的股票不足10家,而质押比例超过30%的公司高达595家,且质押比超过30%的公司绝大多数是业绩支撑不起股价的垃圾、题材、概念、庄股。尤其值得注意的是,质押比例超过50%甚至70%的公司,其很多大股东持股没有50%~70%那么多(大都30%~50%),意味着其他股东也存在大比例质押的行为,且很可能和大股东是关联方(大股东通过多账户或关联方来操控股价坐庄)。新规之后,这些高质押比例的垃圾庄股的大股东可能会遭遇流通性不足的危机。如果这些上市公司无法高比例质押的话,必然会选择减持股份来确保现金流。故在这一利空打击下,本周股市下跌的可能性非常大,不排除沪指跌破3200点平台的可能。

  申万宏源首席投顾何武认为,这一新政对对投资者而言,短线大幅杀跌后,可逢低出击股价低位滞涨、业绩预期向好的成长股,快进快出。但中期趋势,投资者要辩证看待:一方面,系统性风险之下,空仓为主,多看少动;另一方面,长达21个月的分化格局将随着系统性调整而彻底划上句号,大浪淘沙之后,跨年度上涨行情值得期待。

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